中泰證券首席經(jīng)濟學家李迅雷
5月初美聯(lián)儲議息會議決定上調(diào)聯(lián)邦基金目標利率0.5個百分點，同時決定從6月份起縮表。這意味著美聯(lián)儲的貨幣政策已經(jīng)全面收緊。收緊貨幣通常意味著經(jīng)濟增速放緩，因為利率上行，投資和消費意愿下降。
美聯(lián)儲新一輪的加息-縮表周期與上一輪中美國經(jīng)濟的資本市場的處境不一樣，這輪美國經(jīng)濟的硬著陸風險更大，股市泡沫也更大。
從歷史數(shù)據(jù)看，美聯(lián)儲收緊貨幣會對新興經(jīng)濟體帶來沖擊
按GDP總量排序，全球前十的國家中，只有中國和印度屬于新興經(jīng)濟體，其他八國均屬于人均GDP超過3萬美元的發(fā)達經(jīng)濟體。二戰(zhàn)結束至今，除中國之外的新興經(jīng)濟體在全球的影響力，總體看沒有顯著提高，除了亞洲四小龍崛起之外，其他新興經(jīng)濟體的地位總體提高不多。
從全球產(chǎn)業(yè)鏈的架構看，發(fā)達經(jīng)濟體大多處在產(chǎn)業(yè)鏈的高端，中國則處在中低端，其他新興經(jīng)濟體則多處在低端。這就決定了大部分新興經(jīng)濟體都處在全球分工的不利地位，其經(jīng)濟不僅體量較小，而且也沒有形成自身健全的產(chǎn)業(yè)體系。要么是作為上游資源品的供給方，受全球經(jīng)濟周期的影響比較大；要么依附于西方國家的產(chǎn)業(yè)鏈中，從事加工業(yè)，可替代性較強。
由于這些新興經(jīng)濟體與發(fā)達國家有較大的依賴性，美國貨幣政策放松或收緊，都會對這些國家?guī)砗艽笥绊憽＠�，�?986-1989年、1995-1998年和2014-2015年這三個時期，都是美國以外的國家增速明顯下滑，尤其是中國除外的新興經(jīng)濟體，而美國經(jīng)濟增速較高且較穩(wěn)定。
進一步分析，可以發(fā)現(xiàn)新興經(jīng)濟體這三次經(jīng)濟走弱都發(fā)生在美國收緊貨幣的時候：
1986-1989年：美國聯(lián)邦基金目標利率從1986年內(nèi)的6%以下提升到1989年的9.8%以上；期間剔除中國后的新興經(jīng)濟體GDP平均增速明顯落后于全球經(jīng)濟增速。
1995-1998年：美國聯(lián)邦基金目標利率從1994年3%上升到1998年5.2%；期間剔除中國后的新興經(jīng)濟體GDP平均增速從3.07%降至1.2%，而美國GDP增速卻提升了。
2014-2016年：美國的量化寬松(QE)開始退出，聯(lián)邦基金目標利率從0.25%上升到0.75%，美元指數(shù)在2014年下半年到2016年間上漲了27%；期間剔除中國后的新興經(jīng)濟體GDP平均增速也低于全球水平。
那么，這一輪美聯(lián)儲的加息和縮表又將對新興經(jīng)濟體帶來何種影響呢？這實際上取決于加息幅度和縮表規(guī)模，如按照縮表至明年年底算，則總規(guī)模在1.6萬億美元左右，比上一輪縮表的規(guī)模6500億美元要大很多。故新興經(jīng)濟體會面臨外資流出和本幣貶值的壓力，從而使得經(jīng)濟增速回落。
盡管如此，也沒有充足理由認為這輪美聯(lián)儲加息加縮表對新興經(jīng)濟體的沖擊會超過2017-2019年的上一輪縮表。因為截至2021年底新興市場資金流入約5700億美元，不足上輪QE期間的一半。而且，多數(shù)新興市場經(jīng)濟體已經(jīng)進行了預防性加息，因而資本進一步外流的規(guī)模可能相對有限。
本輪美聯(lián)儲加息-縮表周期對新興經(jīng)濟體資本市場影響如何？
近期美國股市和債券市場已經(jīng)明顯受到加息及縮表預期的影響，出現(xiàn)了股票和債券價格的顯著下跌，如截至5月6日，美國納斯達克指數(shù)已經(jīng)從去年的最高點回落了24%，美國十年期國債收益率已經(jīng)超過3%。
此外，從歷史數(shù)據(jù)來看，房貸利率抬升將提高居民購房成本，抑制購買需求，使房地產(chǎn)市場承壓。本輪加息及縮表周期中，美聯(lián)儲大概率將主動出售其持有的機構MBS，或進一步推高抵押貸款利率。因此，美國的房價也有望回落。
對新興市場而言，上一輪加息和縮表對于新興市場的沖擊較大，發(fā)達經(jīng)濟體內(nèi)部則出現(xiàn)比較明顯的分化。隨著這輪美聯(lián)儲加息-縮表的持續(xù)，新興市場需求占比更高的大宗商品價格明顯應該會回落，新興市場指數(shù)也會逐步調(diào)整。
這輪美國收緊貨幣，美元指數(shù)持續(xù)走高，新興市場的資金必然會流出，但由于2020年開始的量寬期間，新興市場股指的漲幅不及發(fā)達市場。雖然本次貨幣收緊節(jié)奏較快，加息縮表近乎完全重疊，但考慮到新興市場今年以來資金有所流出，股指已經(jīng)回調(diào)，風險已有一定釋放。
此外，美元指數(shù)能走多強也需要打個問號，畢竟美國本身也存在經(jīng)濟衰退和股市泡沫破滅的風險，這與上一輪加息-縮表周期中美國經(jīng)濟的資本市場的處境還是不一樣，即這輪美國經(jīng)濟的硬著陸風險更大，股市泡沫也更大。所以，如果美聯(lián)儲加息和縮表幅度低于預期，新興經(jīng)濟體的貨幣貶值幅度估計也有限。
總之，這輪美聯(lián)儲的加息-縮表周期，我的基本判斷：對新興經(jīng)濟體的資本市場影響或許要小于上一輪貨幣收緊周期，但對全球經(jīng)濟格局和增長模式的影響要引起足夠重視，需要觀察兩大問題，一是高通脹會否長期化？ 二是要觀察全球產(chǎn)業(yè)鏈和供應鏈重構過程中的分化現(xiàn)象，即新興經(jīng)濟體之間也會出現(xiàn)分化，不會一榮俱榮，一損俱損，哪些新興經(jīng)濟體可能將借勢崛起？(作者 李迅雷 中泰證券首席經(jīng)濟學家)