作者：段思宇

　　繼上個(gè)月意外降息后，市場(chǎng)對(duì)本月MLF(中期借貸便利)頗為關(guān)注。9月15日，央行開展4000億元MLF操作，對(duì)沖到期的6000億元后，實(shí)現(xiàn)2000億元的基礎(chǔ)貨幣回籠；與此同時(shí)，本期MLF操作利率為2.75%，與上期持平。

　　值得注意的是，這是MLF連續(xù)第二個(gè)月縮量續(xù)做。接受第一財(cái)經(jīng)采訪的業(yè)內(nèi)人士表示，這主要與近期市場(chǎng)利率大幅低于政策利率，市場(chǎng)需求減少有關(guān)，也釋放了避免市場(chǎng)流動(dòng)性過度寬松、引導(dǎo)銀行加大對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)信貸投放的政策信號(hào)。

　　在此背景下，多數(shù)觀點(diǎn)分析稱資金利率上行的時(shí)間節(jié)點(diǎn)或已臨近。中國民生銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家溫彬表示，前期維持資金面極度充裕的主線均有所弱化，資金面最寬松的時(shí)期或已結(jié)束，資金面將逐步走向收斂。但經(jīng)濟(jì)未企穩(wěn)之前貨幣金融環(huán)境仍將維持友好態(tài)勢(shì)，流動(dòng)性合理充裕格局不變。

　　光大證券首席固收分析師張旭也對(duì)記者稱，資金利率的上行宜早不宜遲，但這并不意味著貨幣政策的緊縮，旨在引導(dǎo)銀行體系流動(dòng)性從明顯偏寬松的狀態(tài)向合理充裕回歸；同時(shí)，這一上行是有間歇且充分考慮市場(chǎng)情緒的。

　　連續(xù)兩個(gè)月縮量續(xù)做

　　根據(jù)央行公告，和8月操作規(guī)模相同，9月MLF保持縮量續(xù)做，打破了此前連續(xù)多月等量續(xù)做的模式。對(duì)于這一變化，市場(chǎng)并不意外。這主要是考慮到，當(dāng)前流動(dòng)性仍處于明顯充裕水平，各期限資金利率及同業(yè)存單收益率等持續(xù)低位運(yùn)行，一級(jí)交易商對(duì)MLF的投標(biāo)需求較弱。

　　比如，8月商業(yè)銀行(AAA級(jí))1年期同業(yè)存單收益率均值為1.95%，較上月下行26個(gè)基點(diǎn)，明顯低于2.75%的1年期MLF操作利率，且二者倒掛程度處于歷史低位水平。到了9月，雖然資金利率有一定上行，但R007和DR007均值分別為1.56%和1.43%，仍遠(yuǎn)低于政策利率水平，反映資金面依然寬松。

　　“貨幣市場(chǎng)一級(jí)利率和二級(jí)利率長期脫鉤情況下，一級(jí)交易商對(duì)逆回購和MLF操作的需求下降，且當(dāng)前銀行資金運(yùn)用和息差壓力較大，對(duì)高成本負(fù)債更為敏感?！睖乇蚍Q，在此背景下，性價(jià)比更低的MLF“被動(dòng)”縮量符合市場(chǎng)選擇。

　　與此同時(shí)，此舉也是為了遏制資金空轉(zhuǎn)套利。過去一段時(shí)間以來，在資金利率低位運(yùn)行下，債市加杠桿套利行為加劇，債市杠桿率高位運(yùn)行。據(jù)統(tǒng)計(jì)，9月以來，質(zhì)押式回購成交量和R001成交量持續(xù)攀升，均值分別達(dá)6.74、5.96萬億元，表明機(jī)構(gòu)加杠桿意愿仍然較強(qiáng)。

　　溫彬認(rèn)為，高企的杠桿率會(huì)加劇銀行間市場(chǎng)資金面的脆弱性，一旦未來流動(dòng)性出現(xiàn)邊際收斂，會(huì)導(dǎo)致資金利率的大幅波動(dòng)。為此，在資金面供給端較為寬松、需求端總體仍偏弱且資金面脆弱性增加的背景下，央行主動(dòng)加碼投放的訴求不強(qiáng)。9月MLF再度小幅縮量續(xù)做，可推動(dòng)市場(chǎng)流動(dòng)性向合理充?；貧w，也可繼續(xù)給機(jī)構(gòu)加杠桿行為降溫，維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定。

　　光大銀行宏觀分析師周茂華也對(duì)第一財(cái)經(jīng)表示，央行續(xù)作4000億元充分滿足了金融機(jī)構(gòu)資金需求?！皬?月M2同比維持高位看，國內(nèi)貨幣供應(yīng)充足；同時(shí)，市場(chǎng)利率維持低位，市場(chǎng)流動(dòng)性略偏松，央行通過縮量續(xù)做MLF，推動(dòng)市場(chǎng)流動(dòng)性向合理充裕回歸并防范過度寬松潛在風(fēng)險(xiǎn)。”

　　除了上述因素外，穩(wěn)匯率也被視為MLF縮量續(xù)做的原因之一。自8月中旬以來，在美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)收緊的政策預(yù)期下，美元指數(shù)持續(xù)攀升，人民幣匯率不斷超調(diào)，美元兌人民幣即期匯率由8月12日的6.73快速上升至9月5日的6.94，幅度超過2000點(diǎn)。對(duì)此，央行宣布自9月15日起，將金融機(jī)構(gòu)外匯存款準(zhǔn)備金率由8%下調(diào)2個(gè)百分點(diǎn)至6%，以向市場(chǎng)釋放更多的美元流動(dòng)性。

　　“當(dāng)前，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的基礎(chǔ)尚不穩(wěn)固，穩(wěn)增長依然是貨幣政策的首要目標(biāo)，但在美歐等主要經(jīng)濟(jì)體持續(xù)加息、跨境資本流動(dòng)加大的背景下，央行降低外匯存款準(zhǔn)備金率，也意味著穩(wěn)匯率重要性提升?！睖乇蚍Q，在內(nèi)外均衡考量下，短期內(nèi)國內(nèi)貨幣政策繼續(xù)加碼寬松的空間縮窄。

　　但考慮到經(jīng)濟(jì)恢復(fù)情況和穩(wěn)增長的政策目標(biāo)，流動(dòng)性仍需延續(xù)寬松格局。業(yè)內(nèi)的共識(shí)在于，短期內(nèi)MLF大幅縮量的可能性并不高。而且從流動(dòng)性影響因素看，未來資金面擾動(dòng)增多，總量政策需繼續(xù)予以支持，MLF將維持等量或小幅縮量。

　　操作利率按兵不動(dòng)

　　雖然本月MLF操作規(guī)模收窄，但從操作利率來看，與前期持平。上月，為穩(wěn)固國內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)基礎(chǔ)、加快寬信用傳導(dǎo)，MLF中標(biāo)利率下降10bp至2.75%，超出市場(chǎng)預(yù)期，當(dāng)月5年期LPR(貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率)亦再度大幅下調(diào)15bp。如今，前期的降息效果正在顯現(xiàn)，貨幣政策短期內(nèi)處于觀察期。

　　東方金誠首席宏觀分析師王青對(duì)記者稱，本月MLF利率不動(dòng)符合市場(chǎng)普遍預(yù)期。一方面，近期經(jīng)濟(jì)修復(fù)過程出現(xiàn)小幅波動(dòng)，但連續(xù)下調(diào)MLF利率的迫切性不高。歷史數(shù)據(jù)顯示，即使在2020年初疫情突發(fā)階段，MLF利率也未出現(xiàn)連續(xù)兩個(gè)月下調(diào)。

　　另一方面，王青表示，8月降息后，各類市場(chǎng)利率普遍有所下行，監(jiān)管層正在通過召開部分金融機(jī)構(gòu)貨幣信貸形勢(shì)分析座談會(huì)等形式，著力疏通寬貨幣向?qū)捫庞玫膫鲗?dǎo)鏈條，并觀察政策效果。與此同時(shí)，在穩(wěn)增長接續(xù)政策持續(xù)出臺(tái)背景下，8月MLF利率下調(diào)對(duì)投資、消費(fèi)等宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，以及對(duì)樓市的影響也有待進(jìn)一步觀察。

　　周茂華也對(duì)記者稱，8月金融數(shù)據(jù)反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求改善，融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)延續(xù)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，8月央行降息屬于復(fù)蘇進(jìn)程中階段性對(duì)沖操作，并非降息周期開啟；同時(shí)，目前市場(chǎng)利率處于低位，海外通脹高燒不退，央行紛紛轉(zhuǎn)向緊縮環(huán)境下，央行需要防范過度寬松政策潛在風(fēng)險(xiǎn)，并兼顧外部平衡，預(yù)計(jì)短期央行進(jìn)一步降息可能性偏低。

　　而隨著此次MLF利率按兵不動(dòng)，預(yù)計(jì)本月LPR大概率保持穩(wěn)定。但需注意的是，近期銀行存款利率持續(xù)下行，多家國有大行和股份行的3個(gè)月、6個(gè)月、1年期在內(nèi)的定期存款利率自9月15日起下調(diào)了10個(gè)基點(diǎn)，3年期定期存款利率下調(diào)了15個(gè)基點(diǎn)。因而有分析稱，不排除5年期LPR報(bào)價(jià)單獨(dú)下調(diào)的可能。

　　展望未來，王青認(rèn)為，當(dāng)前無論是數(shù)量工具還是價(jià)格工具，貨幣政策都有條件在穩(wěn)增長方向進(jìn)一步發(fā)力。綜合各類因素，預(yù)計(jì)年底前MLF利率還有下調(diào)空間，最早有可能在10月落地；從珍惜貨幣政策空間、兼顧多方平衡角度考慮，下調(diào)幅度仍將為10個(gè)基點(diǎn)。

　　周茂華還提及，考慮到下半年MLF到期量大，同時(shí)，有效為銀行提供長期限、低成本資金，緩解部分銀行息差壓力方面考慮，預(yù)計(jì)存在一次對(duì)沖式降準(zhǔn)。

　　資金利率或迎來上行

　　隨著MLF連續(xù)兩個(gè)月縮量續(xù)做，有分析稱，未來資金面極度充裕的主線將有所弱化。溫彬表示，資金面最寬松的時(shí)期或已結(jié)束，資金面將逐步走向收斂。

　　張旭也稱，本輪DR007低位運(yùn)行的時(shí)間也超過上一輪，預(yù)計(jì)資金利率上行的時(shí)間點(diǎn)較為臨近。但資金利率的上行并不意味著貨幣政策的緊縮，而是邊際變化，這既是對(duì)不搞大水漫灌、不透支未來的堅(jiān)持，更是對(duì)穩(wěn)增長、穩(wěn)就業(yè)與穩(wěn)通脹的兼顧。

　　實(shí)際上，在供需兩端共同作用下，9月起資金面已發(fā)生變化。最新數(shù)據(jù)顯示，9月15日，Shibor(上海銀行間同業(yè)拆放利率)短端品種多數(shù)上行，隔夜品種上行5.3BP報(bào)1.226%，7天期下行1BP報(bào)1.547%，1個(gè)月期持平報(bào)1.508%；7天期銀行間質(zhì)押式回購利率近來也有小幅回升。

　　“9月起將逐步從寬松走向收斂，利率中樞或小幅抬升，但整體延續(xù)低位，預(yù)計(jì)9-10月DR001或圍繞1.2%-1.5%運(yùn)行?！睖乇蚍Q。

　　不過，溫彬同時(shí)提及，無需對(duì)資金面變動(dòng)過度擔(dān)憂，在當(dāng)前地產(chǎn)整體仍低迷、疫情反復(fù)牽制經(jīng)濟(jì)活動(dòng)、出口面臨下滑壓力的背景下，經(jīng)濟(jì)修復(fù)斜率不會(huì)大幅升高，流動(dòng)性過度和過快收緊的可能性也不強(qiáng)。“未來利率上行幅度，最終取決于經(jīng)濟(jì)基本面的邊際變化和信貸景氣度的可持續(xù)性，重點(diǎn)關(guān)注地產(chǎn)鏈修復(fù)情況?！?/p>