本報(bào)記者 冷翠華
近期,國元農(nóng)險(xiǎn)A股上市材料已被證監(jiān)會接收,利安人壽高管首次提及上市目標(biāo)。此外,陽光保險(xiǎn)集團(tuán)沖刺港股IPO已到“一次書面反饋”階段。
事實(shí)上,曾公開表達(dá)過上市意愿或者采取行動謀求上市的保險(xiǎn)公司為數(shù)不少,但時(shí)至今日,在A股上市的保險(xiǎn)公司只有5家,加上在港股上市的保險(xiǎn)公司,一共僅有9家。此外,還有4家保險(xiǎn)中介機(jī)構(gòu)在海外上市。
對于年保費(fèi)收入4.49萬億元、保險(xiǎn)公司超200家(不含保險(xiǎn)資管公司)的全球第二大保險(xiǎn)市場來說,屈指可數(shù)的上市公司顯得有些勢單力薄。保險(xiǎn)公司為何逐夢上市?其上市困難何在?險(xiǎn)企上市小高峰會出現(xiàn)嗎?帶著這些問題,《證券日報(bào)》記者深入采訪多位業(yè)內(nèi)人士,以期揭示背后的深層次原因。
三大動機(jī)
險(xiǎn)企逐夢上市之路
目前,我國在A股或港股上市的保險(xiǎn)公司共有9家。其中,中國人保、中國平安、中國太保、中國人壽、新華保險(xiǎn)在A股和港股兩地上市,中國再保險(xiǎn)、眾安在線、中國太平、中國財(cái)險(xiǎn)在港股上市。同時(shí),近年來,我國不少險(xiǎn)企曾公開表達(dá)過上市意愿,包括泰康保險(xiǎn)、華泰保險(xiǎn)等保險(xiǎn)集團(tuán),以及合眾人壽、民生人壽等。
保險(xiǎn)公司的上市熱情為何如此之高?核心原因在于其對資本的渴求。華東政法大學(xué)國際金融法律學(xué)院教授鄭彧在接受《證券日報(bào)》記者采訪時(shí)表示,保險(xiǎn)公司本質(zhì)上是以風(fēng)險(xiǎn)對沖為主要業(yè)務(wù)的商業(yè)機(jī)構(gòu),“以時(shí)間換空間”的業(yè)務(wù)模式本質(zhì)上決定了其對“健康現(xiàn)金流”的依賴。因此,保險(xiǎn)公司必然受制于償付能力監(jiān)管指標(biāo)的要求,其基于自身業(yè)務(wù)存在不同程度的資金需求。例如,早期設(shè)立的壽險(xiǎn)公司面臨著賠付事件逐漸增多的情況,同時(shí),險(xiǎn)企擴(kuò)張業(yè)務(wù)也面臨資金需求。
近年來,保險(xiǎn)公司通過發(fā)債、股東增資等方式補(bǔ)充資本金的規(guī)模一直處在較高水平,年度發(fā)債規(guī)模均在500億元以上。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示,2018年到2021年,保險(xiǎn)行業(yè)分別發(fā)行資本補(bǔ)充債570億元、546.5億元、780億元、542.69億元。今年,隨著償二代二期工程的落地,保險(xiǎn)公司償付能力充足率普遍下降,部分險(xiǎn)企申請了過渡期政策,險(xiǎn)企對資金的需求更加強(qiáng)烈。
上市帶來的核心好處,便是可以通過市場化的方式獲得融資。瑞士再保險(xiǎn)中國原總裁兼瑞再北分原總經(jīng)理陳東輝在接受《證券日報(bào)》記者采訪時(shí)表示,獲得融資、補(bǔ)充公司資本,推動業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)更好發(fā)展,正是保險(xiǎn)公司逐夢上市的動機(jī)之一;同時(shí),對部分成立時(shí)間較短的險(xiǎn)企而言,上市有利于引入戰(zhàn)略投資者、吸引市場化專業(yè)人才、提高董事會的專業(yè)性,提高公司治理水平,上市公司作為公眾公司,相應(yīng)的監(jiān)管要求更高、信息披露更嚴(yán)格細(xì)致,有利于公司實(shí)現(xiàn)長期穩(wěn)定發(fā)展,知名度也將顯著提升;此外,上市為公司原有股東提供了市場化的退出機(jī)制,部分股東有意愿推動公司上市。
陳東輝表示,在上述三個(gè)動機(jī)中,對第三種情況需要結(jié)合個(gè)案進(jìn)行深入分析。在過去十多年我國保險(xiǎn)行業(yè)快速發(fā)展過程中,有部分動機(jī)不純的資本進(jìn)入保險(xiǎn)業(yè),并非抱著長期深耕保險(xiǎn)業(yè)、促進(jìn)行業(yè)真正做大做強(qiáng)的目的,而是為了賺一把就走。如果出于這種目的謀求上市,以便于通過市場化方式“脫身”,其上市之路必然波折。即使成功上市,也可能很快被“打回原形”,難以實(shí)現(xiàn)長期穩(wěn)定發(fā)展。
花旗集團(tuán)保險(xiǎn)行業(yè)研究主管馬羽平對《證券日報(bào)》記者表示,由于上市能夠帶來多重潛在裨益,保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)上市需求一直比較強(qiáng)勁。除了補(bǔ)充資本、多元化股東結(jié)構(gòu)、提升知名度等好處之外,對于經(jīng)營長期業(yè)務(wù)的保險(xiǎn)公司尤其是中小公司來說,上市也會增強(qiáng)客戶的信任。同時(shí),良好的股權(quán)流動性和股價(jià)表現(xiàn)也有助于險(xiǎn)企實(shí)施股權(quán)激勵(lì)留住人才。
從不同市場來看,馬羽平表示,相較于A股市場,海外證券交易市場在信息披露充分的情況下對公司上市的業(yè)績要求相對較低,排隊(duì)時(shí)間也較短,這是部分保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)選擇海外上市的原因之一。
三大因素羈絆
保險(xiǎn)業(yè)對投資者吸引力下降
盡管從整體上看,保險(xiǎn)公司有較強(qiáng)的上市意愿,但至今我國的上市險(xiǎn)企屈指可數(shù)。業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為,保險(xiǎn)公司要圓上市夢并非易事,尤其是在當(dāng)前的市場環(huán)境下,保險(xiǎn)行業(yè)面臨著發(fā)展減速、上市險(xiǎn)企估值低迷等多方面問題。
中華聯(lián)合保險(xiǎn)集團(tuán)股份有限公司研究所博士邱劍對記者表示,過去幾年,大量資本進(jìn)入保險(xiǎn)業(yè),加速了行業(yè)發(fā)展,壯大了行業(yè)規(guī)模,但近兩年資本的不良作用也暴露出來,保險(xiǎn)公司股權(quán)關(guān)系復(fù)雜化,甚至成為大股東的“提款機(jī)”。目前,無論是對險(xiǎn)企增資擴(kuò)股還是上市,政策都呈進(jìn)一步收緊之勢。
同時(shí),從保險(xiǎn)公司的經(jīng)營情況來看,承保端和投資端這兩個(gè)輪子的發(fā)展并不平衡。邱劍表示,“整體來看,保險(xiǎn)行業(yè)承保端利潤微薄,有不少財(cái)險(xiǎn)公司在承保端虧損,公司盈利主要依靠投資,而投資具有較大的波動性,影響其持續(xù)穩(wěn)定經(jīng)營!
記者了解到,《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》(以下簡稱“首發(fā)辦法”)對發(fā)行人有持續(xù)盈利能力的要求,其中,要求發(fā)行人不得有“最近1個(gè)會計(jì)年度的凈利潤主要來自合并報(bào)表范圍以外的投資收益”的情形,這通常是指發(fā)行人最近1個(gè)會計(jì)年度的投資收益不超過當(dāng)期合并報(bào)表凈利潤的50%,這對部分凈利潤主要來自投資的保險(xiǎn)公司形成限制。
鄭彧認(rèn)為,保險(xiǎn)公司謀求上市需要滿足諸多條件。一是,需要保險(xiǎn)公司內(nèi)部股東之間或股東和管理層之間就上市達(dá)成共識;二是,保險(xiǎn)公司上市需要滿足證監(jiān)會相關(guān)要求,需要獲得銀保監(jiān)會同意,而行業(yè)監(jiān)管部門對不同保險(xiǎn)公司上市的理解和支持力度不同;三是,從我國多層次資本市場的構(gòu)成來看,傳統(tǒng)保險(xiǎn)公司并不符合科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板的發(fā)展定位,也不符合北交所“專精特新”的板塊定位,因此還是主要集中于主板上市,而我國對擬在主板上市的公司有嚴(yán)格的審核制度,這就需要保險(xiǎn)公司滿足監(jiān)管對公司盈利能力、股東身份、關(guān)聯(lián)交易、保險(xiǎn)資金使用等方面的嚴(yán)格核查,任何一方面存在問題都可能受到證券監(jiān)管方面的質(zhì)疑。
普華永道保險(xiǎn)行業(yè)主管合伙人胡靜對記者表示,保險(xiǎn)公司上市除了要滿足多項(xiàng)“硬件”要求,成功融資還需要得到市場投資人的認(rèn)可,即有感興趣的投資機(jī)構(gòu)愿意給出合理的市場估值等,這些“軟件”方面的要求往往難以具象為條款。從過去幾年成功上市的保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)來看,多為帶科技因素的保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)。例如,2017年眾安在線在港交所上市;2020年2月份,慧擇在納斯達(dá)克上市,被稱為“保險(xiǎn)電商第一股”;2021年4月份,水滴公司登陸紐交所。這也在一定程度上反映了市場對“互聯(lián)網(wǎng)+金融”以及“科技+金融”模式所帶來的想象空間的興趣與認(rèn)可度。擬上市公司在招股書中重點(diǎn)闡述其發(fā)展戰(zhàn)略的同時(shí),也會深入介紹公司的經(jīng)營理念、歷史數(shù)據(jù)、經(jīng)營發(fā)展所面臨的風(fēng)險(xiǎn)等,既要全面客觀,同時(shí)也要展示自身的特點(diǎn)和亮點(diǎn)。結(jié)合目前市場對科技能力的關(guān)注,對于準(zhǔn)備上市的傳統(tǒng)金融企業(yè)來說,介紹自身的科技戰(zhàn)略以及展示自身的科技能力也是很重要的。
從業(yè)務(wù)模式來看,胡靜表示,保單并非制造業(yè)產(chǎn)品,而是通過契約方式銷售一種服務(wù),服務(wù)期限可以長達(dá)幾十年,這也使得其會計(jì)收入的確認(rèn)方式較為特殊,利潤來源不易看清,需要結(jié)合其他信息例如“內(nèi)含價(jià)值”等指標(biāo)輔助分析與理解,這給保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)解釋自身經(jīng)營情況帶來一定難度。與此同時(shí),保險(xiǎn)公司的投資人多集中在專業(yè)投資機(jī)構(gòu),而目前我國上市保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)數(shù)量較少,且主要是大型頭部險(xiǎn)企,還需要更多時(shí)間培育市場。
星圖金融研究院研究員黃大智也持有類似觀點(diǎn)。他表示,與其他金融行業(yè)相比,保險(xiǎn)業(yè)更加復(fù)雜,這會影響資本市場對保險(xiǎn)公司的認(rèn)可度,投資者不容易達(dá)成共識,從而增加了保險(xiǎn)公司上市的難度以及制約其在資本市場的表現(xiàn)。同時(shí),近幾年,保險(xiǎn)行業(yè)股權(quán)治理問題較為突出,股東變化頻繁、關(guān)聯(lián)交易普遍,這也成為險(xiǎn)企上市的障礙。
陳東輝曾兩進(jìn)兩出中國人保,參與了中國財(cái)險(xiǎn)以及中國人保集團(tuán)登陸港交所的工作。在他看來,當(dāng)前保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)逐夢上市最主要的難點(diǎn)在于保險(xiǎn)行業(yè)對資本市場的吸引力下降。
2012年底,中國人保集團(tuán)登陸港交所,得到資本市場和國際投資者的高度認(rèn)可。陳東輝回憶說,中國人保集團(tuán)登陸港交所之時(shí),從宏觀環(huán)境看,全球資本市場處于動蕩期,但當(dāng)時(shí)中國保險(xiǎn)業(yè)對國際投資者有很強(qiáng)的吸引力,行業(yè)展現(xiàn)出高速增長的魅力。同時(shí),投資者對中國未來經(jīng)濟(jì)發(fā)展充滿信心,高度認(rèn)可潛力巨大的中國保險(xiǎn)市場。因此,盡管彼時(shí)大環(huán)境并不好,但中國人保集團(tuán)整體上市受到了國際資本市場的熱烈追捧,最終定價(jià)實(shí)現(xiàn)了超過3倍的超額認(rèn)購。
時(shí)至今日,我國保險(xiǎn)業(yè)取得了怎樣的發(fā)展成績,投資者的認(rèn)可度又如何呢?據(jù)銀保監(jiān)會數(shù)據(jù)顯示,截至2021年底,我國取得原保險(xiǎn)保費(fèi)收入4.49萬億元,為2012年1.55萬億元的2.9倍,保險(xiǎn)金額也增長至12146萬億元。
盡管我國已連續(xù)四年保持全球第二大保險(xiǎn)市場地位,但在陳東輝看來,當(dāng)前我國保險(xiǎn)業(yè)對投資者的吸引力有所下降,相關(guān)公司的上市難度增加。從行業(yè)當(dāng)前發(fā)展來看,業(yè)務(wù)增長持續(xù)承壓,可持續(xù)性和穩(wěn)定性下降;從未來預(yù)期看,不確定性大增。“短期內(nèi),投資者對保險(xiǎn)業(yè)的發(fā)展預(yù)期感到擔(dān)憂、保持謹(jǐn)慎,是可以理解的!标悥|輝表示。
從最近兩年A股和港股現(xiàn)有上市險(xiǎn)企的市場表現(xiàn)來看,持續(xù)下跌是主基調(diào)。2021年,A股保險(xiǎn)板塊在跌幅榜位居第二,僅次于教育板塊,相關(guān)公司的估值不斷回落。同時(shí),根據(jù)東方財(cái)富Choice數(shù)據(jù)顯示,港股上市保險(xiǎn)公司中,僅眾安在線最近一個(gè)季度的市凈率(PB,MRQ)高于1倍,其他公司全部在1倍以下?梢姡嚓P(guān)上市公司的市場估值非常低。
陳東輝認(rèn)為,從保險(xiǎn)公司的上市時(shí)機(jī)來看,當(dāng)前無論是在A股還是港股IPO都并非理想時(shí)刻。估值高低不僅關(guān)系著首次公開發(fā)行能否成功,也關(guān)系著發(fā)行價(jià)格。如果價(jià)格過低,對公司原有股東利益、融資額度都可能產(chǎn)生負(fù)面影響。
馬羽平也表示,當(dāng)前保險(xiǎn)公司謀求上市的一大瓶頸是市場給予的估值較低。同時(shí),近幾年保險(xiǎn)行業(yè)面臨嚴(yán)監(jiān)管的政策環(huán)境,疊加新冠肺炎疫情持續(xù)反復(fù)以及居民收入預(yù)期不明朗,也讓資本市場對保險(xiǎn)行業(yè)發(fā)展預(yù)期較為謹(jǐn)慎。
難言批量上市
險(xiǎn)企練好內(nèi)功才能水到渠成
保險(xiǎn)公司有上市需求,且不少保險(xiǎn)公司符合首發(fā)辦法的“硬件”要求。此前,行業(yè)流傳“保險(xiǎn)公司將迎來上市小高峰”的判斷。對此,業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為,盡管長期來看我國必將出現(xiàn)更多上市險(xiǎn)企,但當(dāng)前批量上市的可能性很小。
黃大智表示,結(jié)合險(xiǎn)企上市的各種障礙及其未來盈利能力來看,目前保險(xiǎn)公司面臨承保端和投資端“雙殺”。因此,當(dāng)前保險(xiǎn)公司上市難度大,上市險(xiǎn)企即使增加也數(shù)量有限。
結(jié)合我國保險(xiǎn)公司的情況,胡靜認(rèn)為,當(dāng)前上市或許并非險(xiǎn)企進(jìn)行資本補(bǔ)充的捷徑,保險(xiǎn)公司可以通過發(fā)行資本補(bǔ)充債、進(jìn)行相應(yīng)的再保險(xiǎn)安排等方式緩解資本壓力。長期來看,隨著我國保險(xiǎn)行業(yè)發(fā)展以及險(xiǎn)企綜合能力提升,相信更多業(yè)務(wù)有特色、有發(fā)展前景、能給投資人帶來積極回報(bào)的保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)將進(jìn)入資本市場并受到市場關(guān)注。
鄭彧表示,盡管保險(xiǎn)公司存在融資需求,但通常只有短期理賠壓力很大的保險(xiǎn)公司才有急迫的上市需求。同時(shí),在現(xiàn)有市場行情下,囿于現(xiàn)有金融機(jī)構(gòu)上市程序的復(fù)雜性,目前相關(guān)機(jī)構(gòu)在港上市的需求更強(qiáng)。
整體上看,當(dāng)前資本市場對保險(xiǎn)行業(yè)的態(tài)度從多年前的熱捧轉(zhuǎn)向中性甚至偏謹(jǐn)慎,但陳東輝對我國保險(xiǎn)業(yè)的長期發(fā)展并不悲觀,他表示,在當(dāng)前的發(fā)展模式和格局之下,行業(yè)要想重新取得理想業(yè)績,提升穩(wěn)定性和可持續(xù)性,需要“走一條難而正確的路”。
在陳東輝看來,我國保險(xiǎn)市場潛力足夠大,人們的保險(xiǎn)需求也已經(jīng)充分激發(fā),但保險(xiǎn)供給與客戶需求的錯(cuò)配十分嚴(yán)重:車險(xiǎn)拼費(fèi)用,服務(wù)薄弱,數(shù)字化腳步滯后;發(fā)展健康險(xiǎn)采取跑馬圈地模式,主要功能是報(bào)銷,健康管理不到位;壽險(xiǎn)的代理人誤導(dǎo)痼疾仍未消除,轉(zhuǎn)型困難。因此,保險(xiǎn)業(yè)必須認(rèn)識到發(fā)展的問題所在,明確轉(zhuǎn)型方向,切實(shí)采取轉(zhuǎn)型舉措,從重保費(fèi)收入、重發(fā)展速度轉(zhuǎn)向重服務(wù)、重專業(yè)價(jià)值,打造自身特色,形成差異化競爭。
陳東輝表示,從我國來看,當(dāng)前上市保險(xiǎn)公司總量較少,短期內(nèi)也不可能大幅增長。此外,從個(gè)別互聯(lián)網(wǎng)公司或科技公司的表現(xiàn)來看,有的公司為了上市去沖刺業(yè)績,上市之后很快被打回原形,這也值得保險(xiǎn)行業(yè)警醒。
“上市是一個(gè)新的起點(diǎn)而非終點(diǎn),應(yīng)是水到渠成的事,不能急于求成或者做成短期目標(biāo)!标悥|輝表示,保險(xiǎn)公司應(yīng)做好業(yè)務(wù)、練好內(nèi)功,在準(zhǔn)備好接受資本市場檢驗(yàn)之后,再去謀求上市。
資本市場風(fēng)云變幻,經(jīng)濟(jì)周期有波峰波谷,在業(yè)內(nèi)人士看來,外部形勢并非保險(xiǎn)公司可以控制或者改變的,唯一可控的便是練好內(nèi)功,抓住發(fā)展機(jī)會,夯實(shí)業(yè)務(wù)基礎(chǔ),強(qiáng)壯自身體魄,用持續(xù)提升的業(yè)績來展現(xiàn)自身實(shí)力,從而獲得資本市場的認(rèn)可,在更大的平臺上獲取更多的發(fā)展動能。(證券日報(bào))