探索建立中國(guó)特色估值體系，已成為當(dāng)前及今后一段時(shí)期資本市場(chǎng)的一項(xiàng)重要課題。近日，證監(jiān)會(huì)召開2023年系統(tǒng)工作會(huì)議提出，深刻把握我國(guó)的產(chǎn)業(yè)發(fā)展特征、體制機(jī)制特色、上市公司可持續(xù)發(fā)展能力等因素，推動(dòng)各相關(guān)方加強(qiáng)研究和成果運(yùn)用，逐步完善適應(yīng)不同類型企業(yè)的估值定價(jià)邏輯和具有中國(guó)特色的估值體系，更好發(fā)揮資本市場(chǎng)的資源配置功能。

　　什么是中國(guó)特色估值體系？其對(duì)于建設(shè)中國(guó)特色現(xiàn)代資本市場(chǎng)、推進(jìn)中國(guó)式現(xiàn)代化有什么重要意義？應(yīng)如何進(jìn)行探索建立？記者采訪了專家學(xué)者。

　　引導(dǎo)資源更高效配置

　　具有中國(guó)特色的估值體系，“特”在何處？

　　去年11月份，證監(jiān)會(huì)主席易會(huì)滿在金融街論壇年會(huì)上首次提出“中國(guó)特色的估值體系”概念。他表示，要深刻認(rèn)識(shí)我們的市場(chǎng)體制機(jī)制、行業(yè)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、主體持續(xù)發(fā)展能力所體現(xiàn)的鮮明中國(guó)元素、發(fā)展階段特征，深入研究成熟市場(chǎng)估值理論的適用場(chǎng)景，把握好不同類型上市公司的估值邏輯，探索建立具有中國(guó)特色的估值體系，促進(jìn)市場(chǎng)資源配置功能更好發(fā)揮。

　　在華西證券研究所副所長(zhǎng)、首席策略分析師李立峰看來，中國(guó)特色的估值體系是契合“中國(guó)式現(xiàn)代化”特征的估值體系。資本市場(chǎng)發(fā)揮著資源配置樞紐功能，具有中國(guó)特色的估值體系將服務(wù)于中國(guó)式現(xiàn)代化之路，引導(dǎo)資源更高效配置。具體而言，一是突出人民性，對(duì)惠及更多人民群眾利益的、利于共享發(fā)展的商業(yè)模式和商業(yè)行為給予價(jià)值認(rèn)可；二是強(qiáng)調(diào)協(xié)調(diào)可持續(xù)，突出對(duì)綠色、可持續(xù)發(fā)展領(lǐng)域的支持；三是支持安全與發(fā)展，向能更好融入國(guó)家安全大局、融入現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系建設(shè)的領(lǐng)域和環(huán)節(jié)傾斜更多資源要素。

　　建立具有中國(guó)特色的估值體系，推動(dòng)提升估值定價(jià)科學(xué)性有效性是關(guān)鍵一環(huán)，當(dāng)前的估值模型或面臨重塑。“傳統(tǒng)的估值模型分子端重視財(cái)務(wù)因子，尤其關(guān)注利潤(rùn)、現(xiàn)金流等變量的變化，簡(jiǎn)單套用難以反映出我國(guó)市場(chǎng)體制機(jī)制、行業(yè)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、主體持續(xù)發(fā)展能力所體現(xiàn)的鮮明中國(guó)元素?！崩盍⒎灞硎?，新估值體系需摒棄單一的利潤(rùn)價(jià)值取向，結(jié)合多個(gè)因素綜合定價(jià)。比如，要納入ESG要素，強(qiáng)化環(huán)境、社會(huì)責(zé)任和公司治理要素在估值體系中的權(quán)重，引導(dǎo)市場(chǎng)參與主體在投資決策、公司經(jīng)營(yíng)、業(yè)務(wù)流程中積極踐行新發(fā)展理念，重視企業(yè)社會(huì)價(jià)值；要關(guān)注政策導(dǎo)向，重視政策支持對(duì)企業(yè)基本面的長(zhǎng)期影響，對(duì)處于不同行業(yè)、不同生命周期、不同環(huán)節(jié)的企業(yè)采用多樣化估值方式等。

　　“探索建立具有中國(guó)特色的估值體系，促進(jìn)市場(chǎng)資源配置功能更好發(fā)揮，這在我國(guó)資本市場(chǎng)是重要且現(xiàn)實(shí)的問題?！敝薪鸸狙芯坎坎呗苑治鰩煛⒍驴偨?jīng)理李求索表示，目前我國(guó)資本市場(chǎng)存在多種所有制經(jīng)濟(jì)并存、覆蓋全部行業(yè)大類、大中小企業(yè)共同發(fā)展的上市公司結(jié)構(gòu)的特征。同時(shí)，盡管近年來A股國(guó)際化程度有所提升，但國(guó)內(nèi)資金仍然主導(dǎo)市場(chǎng)定價(jià)，A股估值更多由內(nèi)部基本面預(yù)期變化、流動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)等因素決定，因此，應(yīng)逐步構(gòu)建適應(yīng)我國(guó)產(chǎn)業(yè)企業(yè)結(jié)構(gòu)、市場(chǎng)發(fā)展特征的估值邏輯。

　　事實(shí)上，全球市場(chǎng)的估值體系也正在重建之中。華泰證券研究所副所長(zhǎng)、總量研究負(fù)責(zé)人張繼強(qiáng)表示，海外經(jīng)濟(jì)已從之前的低增長(zhǎng)、低通脹、低利率、高杠桿進(jìn)入到高通脹、高利率、高杠桿、低增長(zhǎng)階段，美聯(lián)儲(chǔ)加息、利率上行引發(fā)全球資產(chǎn)重新定價(jià)。同時(shí)，世界進(jìn)入新的動(dòng)蕩變革期，在效率與安全并重的背景下，未來可能更多依循安全性構(gòu)建供應(yīng)鏈，引發(fā)全球資金配置的再調(diào)整，這些因素或?qū)乐刀▋r(jià)體系產(chǎn)生擾動(dòng)。順應(yīng)時(shí)代與政策導(dǎo)向變化，我國(guó)市場(chǎng)估值結(jié)構(gòu)亦需逐步完善。

　　國(guó)企價(jià)值或?qū)⒅毓?/p>

　　總的來看，當(dāng)前A股市場(chǎng)呈現(xiàn)出結(jié)構(gòu)性估值不均衡，尤其是部分國(guó)有上市企業(yè)估值長(zhǎng)期偏低，與其基本面形成反差。市場(chǎng)關(guān)注，建立中國(guó)特色估值體系，將對(duì)國(guó)有上市公司估值帶來哪些影響？

　　根據(jù)同花順iFinD數(shù)據(jù)顯示，截至2月14日收盤，A股共有1405家國(guó)有上市公司(包括央企國(guó)資控股、省屬國(guó)資控股、地市國(guó)資控股以及其他國(guó)有四類)；其中，有499家上市公司市盈率低于13倍，占比約為36%。而業(yè)界普遍認(rèn)為，市盈率低于13倍即公司價(jià)值被低估。

　　對(duì)于國(guó)有上市公司估值偏低的原因，李求索分析，一是由于上市國(guó)企在傳統(tǒng)行業(yè)中占比較高，而近年來新經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)整體好于傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)。二是投資者對(duì)國(guó)有上市公司的賬面價(jià)值認(rèn)知存在一定分歧。而實(shí)際上，隨著國(guó)企改革的深入推進(jìn)，近年來國(guó)有上市公司盈利增速和盈利能力均有較為明顯的改善。

　　“國(guó)有企業(yè)在我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中扮演著重要角色，肩負(fù)著穩(wěn)定國(guó)計(jì)民生的重任，相比非國(guó)有企業(yè)，更多集中在公用事業(yè)、環(huán)保等公益屬性強(qiáng)、關(guān)系國(guó)民經(jīng)濟(jì)命脈的行業(yè)，發(fā)揮著基礎(chǔ)保障的作用，業(yè)績(jī)穩(wěn)而不快?！睆埨^強(qiáng)表示，也正因?yàn)榇?，市?chǎng)對(duì)其經(jīng)營(yíng)效率、應(yīng)收賬款質(zhì)量、市場(chǎng)化程度等存在顧慮，使得這些板塊內(nèi)國(guó)企估值折價(jià)度偏高。

　　隨著中國(guó)特色估值體系的逐步完善，未來部分國(guó)企估值或得到投資者的重新審視，長(zhǎng)期估值中樞有望抬升。張繼強(qiáng)分析，首先，國(guó)企資產(chǎn)與險(xiǎn)資等長(zhǎng)線資金風(fēng)險(xiǎn)收益偏好匹配度高，長(zhǎng)線資金入市節(jié)奏加速有望帶來國(guó)企價(jià)值重估。其次，國(guó)企在穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)民生等正外部性強(qiáng)的領(lǐng)域承擔(dān)著重要責(zé)任，勝在長(zhǎng)遠(yuǎn)與穩(wěn)定，具備稀缺的確定性，應(yīng)當(dāng)具備估值溢價(jià)。此外，黨的二十大報(bào)告強(qiáng)調(diào)，要“深化國(guó)資國(guó)企改革，加快國(guó)有經(jīng)濟(jì)布局優(yōu)化和結(jié)構(gòu)調(diào)整，推動(dòng)國(guó)有資本和國(guó)有企業(yè)做強(qiáng)做優(yōu)做大”，未來隨著國(guó)企核心競(jìng)爭(zhēng)力的改善，其資產(chǎn)質(zhì)量和盈利預(yù)期有望獲得改善。

　　國(guó)有企業(yè)自身也要善作善為。中信證券首席策略分析師秦培景建議，國(guó)有企業(yè)可通過各類資本運(yùn)作推動(dòng)更多企業(yè)內(nèi)優(yōu)質(zhì)資源向上市主體匯聚；對(duì)于一些業(yè)務(wù)協(xié)同弱、盈利能力差、存在失管失控風(fēng)險(xiǎn)的業(yè)務(wù)要靈活調(diào)整退出，進(jìn)一步聚焦主業(yè)和優(yōu)勢(shì)領(lǐng)域；此外，國(guó)有企業(yè)還需有前瞻意識(shí)，加強(qiáng)儲(chǔ)備上市資源，孵化更多有發(fā)展?jié)摿Φ膬?yōu)質(zhì)資源對(duì)接資本市場(chǎng)。

　　“估值高低直接體現(xiàn)市場(chǎng)對(duì)上市公司的認(rèn)可程度?！币讜?huì)滿此前表示，上市公司尤其是國(guó)有上市公司，一方面要“練好內(nèi)功”，加強(qiáng)專業(yè)化戰(zhàn)略性整合，提升核心競(jìng)爭(zhēng)力；另一方面，要進(jìn)一步強(qiáng)化公眾公司意識(shí)，主動(dòng)加強(qiáng)投資者關(guān)系管理，讓市場(chǎng)更好地認(rèn)識(shí)企業(yè)內(nèi)在價(jià)值，這也是提高上市公司質(zhì)量的應(yīng)有之義。

　　中介機(jī)構(gòu)應(yīng)更有作為

　　專家認(rèn)為，建立好中國(guó)特色估值體系，應(yīng)充分發(fā)揮出機(jī)構(gòu)投資者、中介機(jī)構(gòu)等的積極作用。

　　“近年來，A股市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)正在發(fā)生積極變化，機(jī)構(gòu)投資者持股和交易占比穩(wěn)步上升。但需注意的是，當(dāng)前A股個(gè)人投資者數(shù)量已超過2億，個(gè)人投資者的交易占比仍在60%左右?！崩钋笏鞅硎?，A股市場(chǎng)估值波動(dòng)區(qū)間較大、市場(chǎng)價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能尚未得到更好發(fā)揮、國(guó)有上市企業(yè)估值被長(zhǎng)期低估等，與投資者結(jié)構(gòu)特征不無關(guān)聯(lián)。從全球看，資本市場(chǎng)投資者機(jī)構(gòu)化是一個(gè)大趨勢(shì)。未來要重視和培養(yǎng)機(jī)構(gòu)投資者尤其是中長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者，吸引中長(zhǎng)期資金入市，鼓勵(lì)培養(yǎng)價(jià)值投資、長(zhǎng)期投資理念。同時(shí)也需注意保護(hù)個(gè)人投資者利益，加強(qiáng)對(duì)個(gè)人投資者專業(yè)知識(shí)和技能的培養(yǎng)等。

　　作為資本市場(chǎng)的重要參與主體，券商等中介機(jī)構(gòu)也應(yīng)積極主動(dòng)作為。秦培景表示，對(duì)于券商而言，應(yīng)著重甄別和支持更多符合中國(guó)特色的優(yōu)質(zhì)公司，助力其在資本市場(chǎng)獲得融資，并積極挖掘已上市企業(yè)潛在的資本運(yùn)作需求，如再融資、股份回購(gòu)、股權(quán)激勵(lì)等，助力其估值提升。同時(shí)，應(yīng)積極拓展基金投顧業(yè)務(wù)，擁抱未來資管市場(chǎng)大趨勢(shì)，將更多零售資金變成資本市場(chǎng)內(nèi)的長(zhǎng)錢。最后，還要著力做好投資者教育，鼓勵(lì)更多資金配置在符合中國(guó)特色估值體系的優(yōu)質(zhì)行業(yè)。

　　展望后市，業(yè)內(nèi)認(rèn)為，A股長(zhǎng)期估值具備穩(wěn)步提升空間，將為建立中國(guó)特色估值體系奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。李求索分析，長(zhǎng)期向好的基本面是維持A股估值中樞穩(wěn)定的基礎(chǔ)。我國(guó)內(nèi)需和市場(chǎng)潛力大、政策約束相對(duì)少、改革與挖潛空間足，只要政策及時(shí)適度、保持逆周期調(diào)節(jié)，經(jīng)濟(jì)中長(zhǎng)期有望繼續(xù)維持高質(zhì)量發(fā)展。同時(shí)，上市公司質(zhì)量提升及資本市場(chǎng)基礎(chǔ)制度完善也有助于支撐A股市場(chǎng)中長(zhǎng)期估值中樞。此外，雖然市場(chǎng)流動(dòng)性有周期性波動(dòng)，但伴隨我國(guó)居民財(cái)富效應(yīng)的累積，我國(guó)居民資產(chǎn)配置已逐漸迎來向金融資產(chǎn)配置的拐點(diǎn)，將對(duì)A股市場(chǎng)估值帶來中長(zhǎng)期支持。

　　“三大轉(zhuǎn)型機(jī)遇下A股中長(zhǎng)期估值有望穩(wěn)中有升?！睆埨^強(qiáng)分析，從宏觀和中觀層面看，我國(guó)加快推進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)戰(zhàn)略性調(diào)整，高附加值產(chǎn)業(yè)占比增長(zhǎng)，新興行業(yè)板塊市值占比也在不斷提升；從微觀層面看，我國(guó)企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)正從要素驅(qū)動(dòng)向創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)變，這將提高我國(guó)企業(yè)的全球競(jìng)爭(zhēng)力；從市場(chǎng)層面看，外資占比及投資者機(jī)構(gòu)化程度在不斷提升，我國(guó)居民資產(chǎn)配置從房地產(chǎn)轉(zhuǎn)向權(quán)益資產(chǎn)的趨勢(shì)在顯著變化。這意味著我國(guó)企業(yè)盈利能力和資產(chǎn)負(fù)債表的改善，以及無風(fēng)險(xiǎn)收益率中樞的下移，都將支持A股中長(zhǎng)期估值中樞穩(wěn)定提升。

　　李華林