證券時(shí)報(bào)記者 羅曼

　　地產(chǎn)行業(yè)依然身處寒意之中。

　　從房企披露的2022年半年報(bào)數(shù)據(jù)來(lái)看，營(yíng)收凈利呈現(xiàn)正增長(zhǎng)的企業(yè)屈指可數(shù)，盈利大幅下挫成了行業(yè)常態(tài)。證券時(shí)報(bào)記者統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，已發(fā)布半年報(bào)的194家A股與港股房企中，凈利潤(rùn)同比下滑的達(dá)141家，占比73%。另還有恒大、融創(chuàng)等19家房企的財(cái)報(bào)遲遲未發(fā)布。

　　從銷售端來(lái)看，今年前8個(gè)月絕大部分房企合同銷售金額和面積都出現(xiàn)大幅下降。恒大1~6月合同銷售額下滑97%，世茂、融創(chuàng)、禹州集團(tuán)等1~8月下滑幅度均在60%以上，萬(wàn)科、碧桂園、金地集團(tuán)等1~8月同比下滑在30%左右。

　　資金回籠不理想加上融資環(huán)境趨緊，導(dǎo)致房地產(chǎn)行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)攀升，包括“理財(cái)產(chǎn)品”兌付危機(jī)、債券展期、延期支付利息、實(shí)質(zhì)性違約等若干形式。截至9月19日，地產(chǎn)債包含展期在內(nèi)的債券余額違約規(guī)模達(dá)到1340億元，涉及30家發(fā)債主體。

　　某券商風(fēng)險(xiǎn)管理部經(jīng)理?xiàng)钊A(化名)向證券時(shí)報(bào)記者表示：“現(xiàn)在地產(chǎn)債基本發(fā)不出，我們公司今年3月份就明確規(guī)定不允許買地產(chǎn)債，無(wú)論是央企、國(guó)企還是民企地產(chǎn)債都不能買。并且還將之前持有的部分地產(chǎn)債全都出手?！?/p>

　　房企正陷入“銷售下行-資金趨緊-融資受阻-購(gòu)房者預(yù)期減弱-銷售進(jìn)一步下行”的負(fù)循環(huán)中。

　　為打破負(fù)循環(huán)，改善信用，面對(duì)壓頂債務(wù)，多數(shù)房企想盡辦法化債，一方面加大銷售去化、處置資產(chǎn)積極回籠資金；另一方面通過(guò)提前與債權(quán)人溝通商議展期，避免觸發(fā)交叉違約條款，以時(shí)間換資金周轉(zhuǎn)的空間。此外還有引入國(guó)企央企等戰(zhàn)投增信措施，獲得資金支持。

　　房企流動(dòng)性困境

　　商品房銷售額是反映房地產(chǎn)市場(chǎng)全行業(yè)流動(dòng)性強(qiáng)弱的關(guān)鍵指標(biāo)。

　　9月16日，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布2022年1~8月房地產(chǎn)行業(yè)數(shù)據(jù)，單8月全國(guó)共完成商品房銷售面積9712萬(wàn)平方米及銷售金額1.01萬(wàn)億元，同比分別下降23%和20%。全國(guó)商品房銷售表現(xiàn)仍處于歷史較低水平。

　　從銷售回款(個(gè)人按揭款+定金及預(yù)付款)來(lái)看，2022年前8月銷售回款為4.9萬(wàn)億元，同比下降32.5%；單8月銷售回款為6218億元，同比下降23.6%。

　　銷售數(shù)據(jù)體現(xiàn)在具體房企上更為直觀。證券時(shí)報(bào)記者統(tǒng)計(jì)20家知名房企1~8月份的銷售數(shù)據(jù)顯示，20家房企合同銷售額合計(jì)2.04萬(wàn)億元，占前8月全行業(yè)的41.6%。銷售金額最高的為保利發(fā)展，達(dá)到2817億元，同比減少24.72%；其次是萬(wàn)科，銷售金額為2799億元，同比下降36.8%。銷售簽約金額同比大幅減少60%以上的，包括恒大、世貿(mào)股份、融創(chuàng)、禹州集團(tuán)、富力地產(chǎn)在內(nèi)的6家房企；銷售簽約金額同比下滑30%~55%的有10家，包含萬(wàn)科、中國(guó)金茂、華僑城A等龍頭房企。

　　銷售不暢直接影響房企半年報(bào)數(shù)據(jù)。從已發(fā)布的2022年半年報(bào)來(lái)看，營(yíng)收同比下滑的房企數(shù)量占比達(dá)到60%，凈利潤(rùn)同比下滑的占比達(dá)73%。虧損幾乎成為行業(yè)常態(tài)。

　　其中，富力地產(chǎn)今年上半年歸母凈利潤(rùn)虧損達(dá)69.2億元，其次為建業(yè)地產(chǎn)虧損達(dá)到56億元。虧損規(guī)模同樣驚人的藍(lán)光發(fā)展，在繼2021年虧損超百億之后，今年上半年再度虧損近50億元。與此同時(shí)，泰禾、陽(yáng)光城、榮盛發(fā)展歸母凈利潤(rùn)同樣虧損在20億~40億元。

　　一邊是房企大面積虧損，一邊是隨著預(yù)售資金監(jiān)管政策趨嚴(yán)。房企滯留了大量資金在項(xiàng)目公司層面，無(wú)法回到母公司層面。

　　深圳某大型房企一高管向證券時(shí)報(bào)記者表示：“現(xiàn)在來(lái)錢的主要渠道除了銷售就是變賣資產(chǎn)，但大部分銷售回款的錢都在監(jiān)管賬戶里，能夠使用的比例很小，可能不到20%。集團(tuán)很難從項(xiàng)目上拿到錢，導(dǎo)致集團(tuán)流動(dòng)性困難?！?/p>

　　根據(jù)克而瑞統(tǒng)計(jì)的71家重點(diǎn)上市房企的財(cái)務(wù)情況來(lái)看，今年上半年重點(diǎn)樣本上市房企的現(xiàn)金持有量較期初出現(xiàn)15%的下滑，且限制性現(xiàn)金規(guī)模占比仍有增加趨勢(shì)。與此同時(shí)，總有息債略有下滑，但短期有息負(fù)債上升1.39%。在此背景下，非受限現(xiàn)金短債比下降至1.1，如果剔除預(yù)售監(jiān)管資金，該比值將更低，短期安全邊界引發(fā)憂慮。

　　另一關(guān)鍵性指標(biāo)同樣反映了當(dāng)前房企流動(dòng)性吃緊——融資性凈現(xiàn)金流。

　　受行業(yè)降杠桿趨勢(shì)影響，地產(chǎn)企業(yè)融資規(guī)模不斷下降，融資性現(xiàn)金流凈流入從2017年、2018年的約7000億元，降低至2019年~2020年上半年約3400億元，下滑幅度達(dá)到51%。2021年下半年開始，企業(yè)融資受限程度加大，下半年融資性現(xiàn)金流凈流出3978億元，最終使得2021年融資性現(xiàn)金流凈流出1893億元。2022年上半年，房企融資性現(xiàn)金流凈額再度凈流出，達(dá)到1439億元，若港股房企全部披露半年報(bào)，這一數(shù)據(jù)還將上升。

　　銷售下滑與融資凈流出共同拖累房地產(chǎn)行業(yè)，部分房企流動(dòng)性陷入困境，導(dǎo)致信用風(fēng)險(xiǎn)事件接連發(fā)生。

　　債務(wù)違約多發(fā) 美元債尤甚

　　2021年，地產(chǎn)債違約金額達(dá)到735億元，涉及債券67只，違約規(guī)模達(dá)到近年峰值。2022年至今，房地產(chǎn)行業(yè)信用面仍未得以明顯改善。

　　證券時(shí)報(bào)記者統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，以違約、展期日計(jì)算，截至9月21日，一共有168只地產(chǎn)債違約或者展期，其中發(fā)生實(shí)質(zhì)違約的有97只，違約債券規(guī)模達(dá)到563.24億元，債券展期有71只，債券展期規(guī)模1267.1億元。

　　債券投資人楊顏告訴記者：“就當(dāng)下來(lái)說(shuō)，債券展期實(shí)際也是違約。比如我自己購(gòu)買的禹州地產(chǎn)美元債，本來(lái)今年3月份就到期了，但一直未兌付，開發(fā)商跟我們談?wù)蛊?，但因?yàn)闆](méi)有談攏，所以一直拖著。目前市場(chǎng)上地產(chǎn)債券展期說(shuō)到底就是沒(méi)錢還了。”

　　如果算上展期規(guī)模，今年地產(chǎn)債違約規(guī)模實(shí)際上已經(jīng)達(dá)到1830億元，創(chuàng)歷史新高。該等債券涉及發(fā)行發(fā)債主體54家，全部為民營(yíng)企業(yè)，涵蓋了除萬(wàn)科、碧桂園以外的大部分知名房企，比如融創(chuàng)、正榮地產(chǎn)、中梁控股、佳兆業(yè)、富力地產(chǎn)、世茂集團(tuán)、花樣年、禹州等。

　　值得一提的是，發(fā)生實(shí)質(zhì)性違約的97只地產(chǎn)債中，有65只為美元債，占比67%，違約規(guī)模310.3億元，占比55%。

　　中指研究院數(shù)據(jù)顯示，今年下半年房企尚在存續(xù)期的債券余額為4920.7億元，其中海外債占比35.4%；截至9月21日，一年內(nèi)到期債券余額為9723.7億元，其中海外債占比38%。

　　行業(yè)內(nèi)掀起了違約浪潮，引起了固定收益投資者的不安。“一個(gè)接一個(gè)，手上持有的所有美元地產(chǎn)債全部逾期，我們目前不再關(guān)心收益率，而是緊盯公司如何兌付?！绷硪怀钟械禺a(chǎn)美元債的投資人鄭瓊說(shuō)。

　　受個(gè)體信用風(fēng)險(xiǎn)事件影響，中資美元債二級(jí)市場(chǎng)也持續(xù)下行。Wind數(shù)據(jù)顯示，目前有近百只地產(chǎn)美元債價(jià)格在10美元以下，陽(yáng)光集團(tuán)有一只債券甚至報(bào)價(jià)0.763美元，而債券發(fā)行票面價(jià)格是100美元/張，票面價(jià)格已經(jīng)下跌99%。這意味著投資人認(rèn)為公司并沒(méi)有能力兌付，于是公開在二級(jí)市場(chǎng)用腳投票。

　　截至9月21日，亞洲中資美元債券指數(shù)(Markit·iBoxx)最新報(bào)170.02，亞洲中資美元房地產(chǎn)投資級(jí)別債券指數(shù)報(bào)187.97，亞洲中資美元房地產(chǎn)高收益?zhèn)笖?shù)報(bào)135.76，均處于歷史相對(duì)低位，且在此前的8月中旬創(chuàng)下最低。

　　地產(chǎn)美元債二級(jí)市場(chǎng)的大幅震蕩，意味著房企再融資面臨考驗(yàn)，行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)再一次暴露。美元債違約，帶來(lái)的影響不容小覷，楊華說(shuō)，“在公開市場(chǎng)違約的話，會(huì)直接導(dǎo)致企業(yè)無(wú)法再?gòu)馁Y本市場(chǎng)公開融資，從而使企業(yè)資金面進(jìn)一步惡化，而且也會(huì)影響其他房企的發(fā)債和融資成本?！?/p>

　　發(fā)債雖受阻 已有改善跡象

　　“我們今年3月份下發(fā)通知，要求不允許買地產(chǎn)債，無(wú)論國(guó)企還是民企地產(chǎn)債都不允許買。之前地產(chǎn)債加起來(lái)有20多億元，目前存量地產(chǎn)債大概4億~5億元左右，在3月份之前就已經(jīng)砍掉了不少。現(xiàn)在看來(lái)，當(dāng)時(shí)賣的這個(gè)決定還是正確的?！睏钊A稱。

　　據(jù)楊華介紹，目前大部分券商都有或明或暗的規(guī)定，即不允許購(gòu)買民營(yíng)地產(chǎn)債，有些只允許購(gòu)買央企或者國(guó)企地產(chǎn)債。

　　即便能發(fā)債，發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)在實(shí)際操作過(guò)程中也小心翼翼，甚是謹(jǐn)慎。楊華告訴記者：“此前幫某地產(chǎn)公司發(fā)行超短融券，發(fā)行方案中我們作為主承銷商，對(duì)債券申購(gòu)不足、繳款不足、發(fā)行人違約、推遲發(fā)行等情況都作出了相關(guān)承諾和退出安排，附加條件非常多?！?/p>

　　在過(guò)去10年融資環(huán)境較為寬松的背景下，美元債成為房企融資的主渠道之一，但當(dāng)下房地產(chǎn)境外債融資功能大幅縮水。

　　Wind數(shù)據(jù)顯示，自2022年年初至9月22日，內(nèi)地房企境外債發(fā)行規(guī)模為171億美元，而去年同期境外債發(fā)行規(guī)模達(dá)到434億美元，今年同比下降60.6%。與此同時(shí)，房企“借新還舊”已經(jīng)越來(lái)越難，美元債凈融資額連續(xù)12個(gè)月為負(fù)，凈融資額為-420億美元，說(shuō)明目前房企所發(fā)行的新債尚不足以還舊債。

　　此外，根據(jù)中指研究院數(shù)據(jù)顯示，2022年上半年，房地產(chǎn)業(yè)非銀類融資規(guī)模下滑至4825.6億元，同比大幅下降56.5%。其中，信用債同比下降24.2%，信托下降79.6%，ABS下降41.1%。

　　綜上所述，房企已經(jīng)陷入“銷售下行-資金趨緊-融資受阻-購(gòu)房者預(yù)期減弱-銷售進(jìn)一步下行”的負(fù)循環(huán)中。

　　為防止情況繼續(xù)惡化，國(guó)家最新公布的支持措施包括“保交樓”2000億元專項(xiàng)紓困基金。

　　在此前的8月，中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)召集多家民營(yíng)房企舉行座談會(huì)，探討通過(guò)中債增信公司支持房企發(fā)債融資。

　　作為首批參會(huì)的企業(yè)，碧桂園、龍湖、美的置業(yè)、新城控股、旭輝5家房企已于近期完成了發(fā)債融資工作，票面利率在3.2%~3.33%之間，發(fā)行規(guī)模10億~15億元，且中債增提供“全額無(wú)條件不可撤銷連帶責(zé)任擔(dān)?！?。

　　克而瑞地產(chǎn)研究院房玲表示，“全額無(wú)條件不可撤銷連帶責(zé)任擔(dān)保”，可視為是對(duì)債權(quán)人權(quán)益保障力度最強(qiáng)的擔(dān)保措施，此舉旨在改善房企的融資環(huán)境。

　　有消息稱，對(duì)于參加第二次座談會(huì)的房企，包括中南建設(shè)、金科、寶龍、世茂集團(tuán)、富力等多家民營(yíng)房地產(chǎn)企業(yè)，已開始籌備增信發(fā)債事宜。

　　不僅如此，依然有不少房企還在積極進(jìn)行負(fù)債管理，拒絕“躺平”，寄希望能熬過(guò)艱難時(shí)刻。

　　債務(wù)重組 積極自救

　　站在高筑的債臺(tái)之上，房企化債之路注定漫長(zhǎng)。尤其是應(yīng)對(duì)到期美元債，截至9月30日，到期美元債規(guī)模達(dá)到521.7億美元(約人民幣3692億元)。

　　據(jù)楊顏稱，企業(yè)只要向投資者展示堅(jiān)決的償付意愿以及兌付方案，讓投資人看到企業(yè)并非資不抵債，未來(lái)隨著政策的回暖還有走出困境的可能，一般投資人都愿意坐下來(lái)好好談。

　　根據(jù)標(biāo)普全球評(píng)級(jí)研究報(bào)告統(tǒng)計(jì)，2018年至2022年8月，違約中資房企境內(nèi)外債券風(fēng)險(xiǎn)處置的通常方法是置換(交換要約)和展期。已處置境外違約債券中置換占近79%，而已處置境內(nèi)違約債券中展期占72%。

　　據(jù)證券時(shí)報(bào)記者統(tǒng)計(jì)，今年以來(lái)一共有47家上市房企發(fā)布了204份關(guān)于債券展期/置換公告，地產(chǎn)債市一片“展期”之聲。截至9月21日，地產(chǎn)債已展期規(guī)模達(dá)到1267億元，創(chuàng)歷史新高。

　　比如富力在8月份一次性打包了總額近50億美元的10只美元債整體展期，展期3~4年不等。文件里面，寫滿了關(guān)于修改利率、增加有關(guān)指定資產(chǎn)處置、修改“違約事件”條款等條件。

　　9月13日，合景泰富公告稱，2022年9月兩筆合計(jì)9億美元債的置換已獲本金總額約93%的投資人通過(guò)，2023年9月一筆7億美元債的置換獲本金總額約91%的投資人通過(guò)。對(duì)于其余2024年至2027年到期的6筆美元債券，開展同意征求，通過(guò)修改部分投資者保護(hù)條款以豁免與交換債券的交叉違約，或延長(zhǎng)現(xiàn)有債券到期日，同意征求也獲得通過(guò)。

　　而看似簡(jiǎn)單的公告，背后是激烈的博弈，多方拉鋸。據(jù)記者獲悉，合景泰富還有不到8%的債券持有人不同意置換方案，而公司還在跟這部分債權(quán)人進(jìn)行溝通，希望尋求妥善解決方案。

　　“其實(shí)給我們的選擇沒(méi)有太多，因?yàn)橘?gòu)買地產(chǎn)債本身就沒(méi)抵押物，所以一旦地產(chǎn)商違約對(duì)于我們來(lái)說(shuō)沒(méi)有太多的抓手，談判的空間不大，要么同意展期，要么就直接讓企業(yè)違約。只要公司沒(méi)有資不抵債或者破產(chǎn)清算，這錢總是要還的，時(shí)間長(zhǎng)短問(wèn)題。當(dāng)然購(gòu)買了美元債的，還可以向香港高等法院呈請(qǐng)清盤，這類事件恒大、融創(chuàng)、花樣年都經(jīng)歷過(guò)，但呈請(qǐng)清盤成功的概率很小，不過(guò)是債權(quán)人發(fā)泄不滿的一種方式。”持有美元債的投資人鄭瓊說(shuō)。

　　幾乎所有違約的民營(yíng)房企都在著手進(jìn)行債務(wù)重整。德勤全球應(yīng)急計(jì)劃及破產(chǎn)服務(wù)領(lǐng)導(dǎo)人黎嘉恩為積極化債求生的房企提供了自救建議。

　　一是股權(quán)重組。引入國(guó)企、央企戰(zhàn)略投資者/財(cái)務(wù)投資者，并平衡投資者、原股東、債權(quán)人、中小股東的利益，評(píng)估集團(tuán)整體流動(dòng)性、投資價(jià)值，為利益的再平衡提供定價(jià)依據(jù)，并評(píng)估投資退出的路徑與安全性，且在指定重組方案時(shí)，充分考慮如何通過(guò)資源配置進(jìn)行相關(guān)方的利益再平衡，這是重組成功的關(guān)鍵。

　　二是債務(wù)重組。梳理境外控股公司、境內(nèi)控股公司、境內(nèi)項(xiàng)目公司3個(gè)層級(jí)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，并對(duì)每個(gè)層級(jí)的債務(wù)進(jìn)行分層分析。針對(duì)各架構(gòu)層級(jí)的分層債務(wù)，考慮相應(yīng)的債務(wù)重組方案，包括具體的債務(wù)重組條件、債務(wù)重組周期、償債資金需求、償債資源、針對(duì)個(gè)別債權(quán)人激烈措施的應(yīng)對(duì)方案、可能的再融資方案等。債務(wù)重組成功的關(guān)鍵是公平對(duì)待債權(quán)人，并獲取主要債權(quán)人的支持，通過(guò)爭(zhēng)取主要債權(quán)人的支持，提高重組協(xié)商的效率。

　　三是資產(chǎn)/業(yè)務(wù)重組。梳理核心和非核心資產(chǎn)，并分析在持續(xù)經(jīng)營(yíng)和清算情景下的價(jià)值，從而相應(yīng)考慮保留資源、處置資源、引入第三方盤活資源、隔離風(fēng)險(xiǎn)等具體重組方式。在實(shí)施資產(chǎn)/業(yè)務(wù)重組的過(guò)程中，應(yīng)關(guān)注涉及保交樓的資產(chǎn)/業(yè)務(wù)的穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)，以及保交樓資金的來(lái)源、該等資金進(jìn)入路徑和退出的安全性、資金監(jiān)控方案。

　　除了積極推進(jìn)債務(wù)重組，目前房企還引入CDS(信用違約掉期)或CRMW(信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證)在內(nèi)的信用保護(hù)工具。