在軟銀集團財報發(fā)布會伊始，創(chuàng)始人兼CEO孫正義展出一幅與主題毫不相干的顰像。這是德川家康的自畫像，在輕敵冒進吃了生平唯一的敗仗(三方原合戰(zhàn))之后，命畫師將自己狼狽逃竄的樣子記錄下來，用以自警。

　　65歲的孫正義正一步步踏入這樣的至暗時刻。軟銀集團正在歷經(jīng)成立四十年以來最大幅虧損，他說：“我需要好好反省這6個月來出現(xiàn)了約5萬億日元的凈虧損，并作為警戒記住。”

　　8月8日，軟銀集團發(fā)布2022財年第一季度財報(注：為4月-6月)。財報顯示，軟銀第一財季凈銷售額為1.572萬億日元(約合116.25億美元)，同比增長6.3%；但軟銀集團單季虧損再度刷新紀錄，歸母凈虧損為3.1627萬億日元(約合233.88億美元)。對比更為慘烈的是，去年同期則實現(xiàn)凈利潤7615.09億日元。

　　20年前，孫正義曾以6分鐘拍板投資阿里巴巴而成名，并走出了一條高舉高打Masa-PO(注：孫正義日文名羅馬音Masayoshi Son)之路。這位大膽揮毫的冒險家，在政治經(jīng)濟大變局之下，近年因重倉科技股大跌致投資失利，賬面上收獲了一筐爛果。他開始反思過去“太自信”，為貪圖暴利而感到羞愧。

　　這樣的轉(zhuǎn)變讓外界頗感意外，2000年投資阿里巴巴時，孫正義正遭遇著相同的困境，但那時孫正義依舊無畏，這讓了解他經(jīng)歷的人都感到訝異。而這一次，以顰像示人的孫正義，心境卻大不相同。

　　他不再是一名激進分子。一些分析師甚至認為，經(jīng)歷從未有的虧損、軟銀愿景團隊大清洗、投資規(guī)模大幅收縮，在斷臂求生之下，孫正義甚至很可能為擺脫上市公司的種種限制，重啟軟銀集團私有化方案。

　　資本喂養(yǎng)出巨嬰

　　軟銀集團業(yè)務(wù)是多重的。它靠著分銷起家，如今不僅僅是一家風險投資機構(gòu)，也是日本第三大電信運營商。通信業(yè)務(wù)已經(jīng)分拆上市，最初它依靠iPhone多年獨家銷售的策略，一躍成長為日本通信巨頭。

　　2014年9月19日，iPhone 6正式在日本發(fā)售。孫正義通過社交媒體贊嘆iPhone6的拍照性能，但是話鋒一轉(zhuǎn)，表示其人正在美國紐約。幾個小時后，阿里巴巴即將在納斯達克上市。

　　孫正義投資生涯中，貫穿著諸多標志性重大投資與并購事件，如投資雅虎、收購沃達豐(Vodafone)、鯨吞美國第三運營商Sprint等，但阿里巴巴卻是孫正義表達過的最成功的一筆投資。2000年6分鐘決定投資阿里巴巴2000萬美元，2004年再次注資6000萬。2014年阿里巴巴上市時，孫正義獲得2900倍的回報。

　　這的確是讓人難忘的時刻，孫正義以卓越的成績完成了人生半部投資史。但是下半場，他如何再押中一個阿里巴巴？

　　轉(zhuǎn)折點，從阿里巴巴上市那一天就開始。孫正義頻頻出手全球科技公司，很快，就成立愿景基金，以撬動更大的版圖。

　　在愿景基金成立初期募集資金時，目標定在300億美元。或許是半路上想起了差3000萬美元錯失亞馬遜30%股權(quán)的往事，孫正義將PPT上300億美元的規(guī)模改成了1000億美元。一旁軟銀愿景基金CEO Rajeev Misra十分錯愕，世界上還沒有一家基金能有如此大的規(guī)模，但孫正義卻說道：Life’s too short to think small。(注：人生苦短，要干就干票大的。)

　　短短幾年時間，愿景基金兩期投出了370個項目。其中基金一期(SVF1)94個項目，二期(SVF2)擁有276個項目(注：包括已退出)。愿景基金瞄準的都是獨角獸或者準獨角獸企業(yè)，包括韓國版“阿里巴巴”Coupang，美國版“餓了么”DoorDash，美國最大的網(wǎng)約車公司Uber、東南亞最大的網(wǎng)約車公司Grab、印度最大的電商公司Flipkart、中國最大的AI獨角獸商湯。而WeWork一度是孫正義心中下一個阿里巴巴。

　　但是愿景基金由于體量較大，以late-stage VC(后期風險投資)進行投資，將巨額的資金，以前所未有的規(guī)模砸向成熟很高的獨角獸們。這種項目后期融資、IPO前介入，以遠高企業(yè)需求的資金規(guī)模投入，無形之中堆高了企業(yè)的估值。

　　多個明星項目更是如此。WeWork巔峰時期，軟銀投后估值約470億美元，而去年上市時僅有80億美元市值。平安壹賬通(One Connect)軟銀進入后估值飆升到75億美元，2019年末市值僅有36.6億美元。Uber、滴滴、商湯均是同此情景。

　　相關(guān)媒體報道稱，市場上不僅有機構(gòu)將愿景基金投資作為企業(yè)估值高于市場一倍的反向指標，甚至業(yè)界流傳出“愿景基金是一級市場最大泡沫”的說法。

　　這種風格一度讓硅谷感到后怕。媒體以此向?qū)O正義詢問，他表示并不想引發(fā)外界對創(chuàng)業(yè)公司估值泡沫的擔憂，投資將會繼續(xù)。

　　IMasa-PO的失靈

　　反其道而行之不僅僅是對高估值，孫正義甚至給被投企業(yè)充足的資金后，然后大手一揮，讓企業(yè)不必趕著上市。業(yè)內(nèi)將孫正義似乎不太追求退出的做法稱之為：“Masa-PO”。

　　記錄WeWork創(chuàng)業(yè)失敗史《Billion Dollar Loser》中寫道，孫正義本人長期以來一直夢想著將軟銀私有化，使自己擺脫上市公司帶來的種種限制。孫正義認為，“私有化”是一件“禮物”。于是，其在2017年從股東中購買價值13億美元的WeWork股票，并建議WeWork推遲IPO。

　　孫正義并不關(guān)注利潤率，而是公司能發(fā)展多快。外媒曾有多篇報道記錄創(chuàng)業(yè)者與孫正義的交談細節(jié)。汽車共享平臺Getaround的CEO薩姆·扎伊德記得孫正義曾問他：“我們怎樣才能幫你把公司擴大100倍？”Masa-PO，暫停上市計劃表，孫正義希望企業(yè)在充足資金支持下迅速擴大規(guī)模。由于在投資公司強調(diào)了太多次阿里巴巴十倍的擴張的打法，孫正義甚至被稱呼為Mr.Ten。

　　SVF1的投資失利，讓軟銀在2019年出現(xiàn)首虧。愿景基金的LP(有限合伙人)也因此對孫正義的風格也頗有意見。即使SVF2步調(diào)放緩，出售慎重。但是經(jīng)濟下行周期下，厄運接踵而至。截至6月30日，愿景基金持有469家企業(yè)中(包括一期、二期以及其他基金)，277家虧損，占比近60%。

　　如曾經(jīng)的明星項目Coupang浮虧23.7億美元，商湯科技(0020.HK)浮虧17.5億美元，以及DoorDash記錄的虧損16億美元。由于挪威倉儲機器人公司AutoStore和WeWork的股價下跌，SVF2持有的上市公司估值損失(凈額)總計38.39億美元。對于非上市公司，SVF1記錄的未實現(xiàn)估值損失(凈額)總計21.9億美元。SVF2更是達到65.53億美元。

　　盡管軟銀方面表示，LTV(loan-to-value，債務(wù)與資產(chǎn)價值之間比率)一直控制在25%以內(nèi)，處于低位。但實際數(shù)字或遠大于此，《華爾街日報》援引彭博行業(yè)研究，軟銀的債務(wù)與持股估值之間的比率最近超過了36%，達到了軟銀認為緊急情況下才會達到的債務(wù)水平。孫正義只能通過出售/抵押股權(quán)以撬動更大規(guī)模的資金。

　　而阿里巴巴股權(quán)，是軟銀集團唯一可流動的大型資產(chǎn)。

　　軟銀集團曾多次在面臨巨額資金需求時拋售阿里巴巴股票。

　　2016年，為了完成在二級市場對英國芯片公司ARM全資收購，軟銀首次出售至少79億美元阿里巴巴股票，持股比例降至28%。2019年軟銀集團在首次出現(xiàn)虧損之后，2020財季出售阿里巴巴股權(quán)融資1.25萬億日元(約合115億美元)以及其他股票扭虧為盈。2021年，消息稱，以阿里巴巴股份作為抵押尋求100億美元貸款。2022年，軟銀集團宣布提前結(jié)算遠期合約，至多涉及約2.42億股的阿里巴巴美國存托股份，套現(xiàn)345億美元，持股將為14.3%。

　　軟銀集團多數(shù)通過遠期合約的方式完成股權(quán)出售。遠期合約是一種衍生品，交易雙方約定在未來的某一確定時間，以確定的價格買賣一定數(shù)量的某種金融資產(chǎn)的合約。這種方式可避免匯率波動，同時滿足孫正義所期望的，盡可能在不對阿里巴巴股價產(chǎn)生影響的情況下，“安靜”地完成出售計劃。如2016年的首次減持出售，在滿三年后最后一日的交割才得以確認。

　　這也是套現(xiàn)345億美元，但是對阿里巴巴股價影響較小的原因。因為相關(guān)交易對手已經(jīng)完成了在市場出售。

　　私有化傳言喧囂塵上

　　僅今年4月以來，軟銀集團依舊清倉了Uber，出售在線房地產(chǎn)公司Opendoor、醫(yī)療保健公司 Guardant 、貝殼找房、在線個人金融公司SoFi Technologies股票。與此同時，軟銀在2017年以33億美元收購Fortress；現(xiàn)在正在尋求出售它并預定巨額虧損。“高買低賣”(buy high sell low)的標簽，成為軟銀揮之不去的陰影。

　　由于通貨膨脹以及科技股大跌的全球性影響，過往最成功的巴菲特旗下公司伯克希爾·哈撒韋以及“老虎環(huán)球管理基金”，正共此涼熱。哈撒韋公布2022年中期財報顯示，上半年虧損382.95億美元，是近20年來表現(xiàn)最差的半年業(yè)績。老虎環(huán)球基金表示上半年整體虧損較去年年底增加了50%。

　　相比起孫正義“真誠的自省”，伯克希爾·哈撒韋面對虧損，建議投資者減少關(guān)注其股權(quán)投資的季度波動。

　　軟銀集團的情況要比伯克希爾復雜。不僅是資產(chǎn)負債以及與LP不滿等問題，去年開始，愿景基金高管層進行了大清洗，多位合伙人已經(jīng)離開，孫正義最親密的戰(zhàn)友Misra也卸任部分職務(wù)。政策也逐步收緊，軟銀集團開始謹慎出手新項目，孫正義表示，“手里的473家公司也有很多金蛋?，F(xiàn)在要做的就是孵化?！?/p>

　　SMBC Nikko 分析師Satoru Kikuchi與一些分析師都認為，軟銀集團戰(zhàn)略出現(xiàn)很大的轉(zhuǎn)向，孫正義明顯趨于保守?！拔覀冋J為公司形式上的變化，例如MBO(管理層收購)，可能會在不遠的將來出現(xiàn)?！盨atoru Kikuchi在報告中寫道。

　　除了MBO之外，回購股票也是私有化的路徑之一。根據(jù)日本相關(guān)規(guī)定，當孫正義持股比例達到66%時，就可以強制其他股東出售股票。

　　愿景基金出現(xiàn)虧損之時，孫正義一直希望軟銀能夠私有化。2020年孫正義在股東大會上，與股東美國對沖基金 Elliott、阿布扎比主權(quán)財富基金穆巴達拉(Mubadala)等重要股東商討私有化方案，但遭到了股東們的拒絕。最終在Elliott主導下，軟銀集團開啟股票回購計劃，以穩(wěn)定股價。

　　巨額的資金需求，除了償還債務(wù)之外，是用以回購股票。

　　2020年軟銀集團宣布2.5萬億日元回購計劃。2021年11月，軟銀集團宣布1年內(nèi)實現(xiàn)1萬億日元的股票回購計劃。8月10日財報發(fā)布后，軟銀集團再次宣布新一年(2022年8月9日至2023年8月8日)的4000億股份回購計劃，最多回購6.3%股份。

　　軟銀此前表達過通過回購股票，逐步提高孫正義的持股比例，最終達到私有化的。但這條路依舊漫長。

　　孫正義的辦公室，也掛了一幅坂本龍馬的畫像。坂本龍馬是幕末時代的維新志士，以和平方式結(jié)束幕府，為明治維新時代指明了方向。在日本人心中，坂本龍馬是一位不為過去所拘泥，永遠走在時代的前面的開創(chuàng)者。

　　愿景基金的初衷，是為300年長遠發(fā)展規(guī)劃打下基礎(chǔ)。既然潰敗的風險是無法避免的，那么孫正義就要像自己曾經(jīng)說的“做與龍馬同樣重要的決定”。