3月初以來，豬糧比價已連續(xù)三周跌破盈虧平衡區(qū)。這可能導致出現(xiàn)規(guī)模較大的母豬淘汰現(xiàn)象，下半年豬周期重啟的概率在上升，將推升通脹風險。觀察通脹，除了關注宏觀層面，還需要格外警惕豬周期。

　　從食品價格來看，豬肉價格周期性波動主導食品價格長期趨勢。雖然豬肉占CPI權重僅在2.4%左右，但在2007年、2011年高通脹時期，對CPI同比漲幅的貢獻度達二三成，2009年對CPI負增長最高貢獻度達5成，豬肉價格與CPI、CPI食品價格的相關系數(shù)分別高達0.88、0.91。

　　與其他產(chǎn)業(yè)一樣，生豬產(chǎn)業(yè)周期由產(chǎn)能周期和庫存周期主導。前者主要受三到四年的“蛛網(wǎng)”模型大周期影響，表現(xiàn)為能繁母豬存欄量；后者主要受年內(nèi)需求季節(jié)性影響，表現(xiàn)為生豬存欄量。受春節(jié)豬肉消費旺季影響，每年1月、2月生豬存欄量均會出現(xiàn)環(huán)比下降。2013年1月生豬存欄量為4.48億頭，按2009年－2012年平均下降728萬頭推算，今年2月生豬存欄量將降至4.41億頭，為2009年以來同期的最低水平。

　　較高的生豬出欄量將推動生豬進一步去庫存。2012年9月以來，能繁母豬存欄量連續(xù)5個月均維持在5千萬頭以上。按歷史經(jīng)驗，能繁母豬存欄量與6個月后的生豬出欄量密切相關。即從今年3月起，生豬將迎來出欄高峰，且持續(xù)時間較長，很可能在今年7月份之前不會結束。

　　目前生豬產(chǎn)能、庫存與2010年相似，下半年豬周期啟動相對確定，但國內(nèi)外宏觀經(jīng)濟卻與2010年大不相同，尚難支持非食品價格顯著上漲。

　　首先，從國內(nèi)因素來看，在整體產(chǎn)能過剩的背景下，產(chǎn)出缺口為負仍會壓制物價上行空間。

　　2012年以來，CPI非食品價格同比增速與PPI同比增速的敞口擴大3.3個百分點至3.5%。這種情況在2008-2009年國際金融危機時曾出現(xiàn)，敞口最大時曾達6.1%，較大的敞口反映了較嚴重的產(chǎn)能過剩問題。由于PPI衡量的是工業(yè)品價格，對產(chǎn)出缺口敏感，而CPI非食品價格代表的是終端消費品和服務品價格，具有一定黏性。在產(chǎn)能過剩時，二者的走勢會出現(xiàn)背離，二者間的敞口在一定程度上可以衡量產(chǎn)能過剩程度。

　　短期經(jīng)濟走向仍將取決于投資，特別是受政策影響較大的房地產(chǎn)投資和政府主導的基建投資�，F(xiàn)在來看，政府重在結構調(diào)整，而非短期經(jīng)濟增速，經(jīng)濟弱復蘇背景下仍加碼房地產(chǎn)調(diào)控即是明例。一方面，今年M2增長目標定為13%，較2012年目標及實際增速均低，顯現(xiàn)貨幣政策偏謹慎。另一方面，監(jiān)管層從去年四季度開始陸續(xù)收緊地方融資平臺渠道，表明監(jiān)管層更加注重防范金融風險，而非粗放增長。當然，不排除由于地方投資沖動強烈，各地大興投資之風，從而導致通脹風險陡升。

　　其次，從海外因素來看，輸入性通脹壓力也不大。雖然歐、美、日均推出寬松政策，為通脹再起創(chuàng)造寬松貨幣環(huán)境，但全球經(jīng)濟低速增長，大宗商品價格大漲的基本面不存在。貨幣寬松的邊際效應大幅度降低，尤其是硬商品，其價格在很大程度上是決定于供給和需求。美聯(lián)儲推出QE3以來，LME銅價格下跌了6%，LME鋁價格下跌了8%，CRB現(xiàn)貨價格下跌了3%，而市場預期美聯(lián)儲將逐步退出QE，這將繼續(xù)壓制大宗商品價格。

　　因此，下半年豬周期將推升通脹風險，但以溫和上漲為主。（中證證券）